10月13日，茶百道（02555.HK）被香港证监会勒令停牌，原因是其IPO涉嫌人为操纵，制造虚假的股票认购需求。
另外，香港证监会还向6家经纪行发出限制通知，禁止它们处置孙然及8家相关公司名下账户内最高43.8亿港元的资产，创下同类监管措施的历史纪录。
（来源：香港证监会官网）
这不禁让风云君想到了三年前质疑茶百道美化报表的研报。第一反应是，不是不报，时候未到。
但是毕竟过去三年了，重读研报和香港证监会的最新公告后，风云君发现，这次调查涉及的，其实是一种比美化报表更隐秘、更直接的操纵手段。
虽然天底下没有新鲜事，但是把这一套拆解出来，也方便大家深入了解这种欺诈手段，增强避雷意识，岂不快哉！
欺诈的逻辑
先看茶百道当年的IPO有多冷清。
2024年4月，茶百道以每股17.5港元发行上市，募集资金总额约25.9亿港元。
结果香港公开发售认购倍数只有0.5倍，意味着原计划卖给散户的股票，只有一半获得有效认购。
国际发售也仅获得1.11倍认购，勉强完成任务。
（来源：港交所茶百道配发公告）
更耐人寻味的是，122名国际承配人中，100人只获配了一手，也就是200股。
这100人合计只拿到国际配售股份的0.014%，剩余22人却包揽了99.986%的股份，其中前十大承配人占比高达86.8%。
（来源：港交所茶百道配发公告）
说白了，表面上有122个投资者参与，真正掏大钱的，其实只有那么一小撮人。
当然，配售集中不代表一定违法，机构投资者大额认购也是常事。但香港证监会怀疑，这些大额认购背后，可能存在一套秘密的资金回流安排。
具体怎么操作？
按照监管披露的涉嫌机制，先由部分大额承配人认购新股，让上市公司顺利募集资金。
随后，上市公司把部分IPO募集资金以投资金融产品等名义转出，再通过事先未披露的协议，把资金秘密输送给原来的大额承配人或其关联方。
如此一来，认购者表面上拿出真金白银支持上市，背后却可能有资金返还或补偿安排。上市公司拿自己的募集资金，反过来支持投资者认购自己的股票。
这比单纯美化报表更值得警惕：财务造假可能扭曲公司的经营业绩，而这种安排直接扭曲了IPO的市场需求，而且几乎没有公开数据可查。
市值风云文章回顾
说到这里，再回头看三年前的质疑。
2023年10月8日，市值风云发表《涉嫌通过体外公司美化报表！“奶茶新宠”茶百道：冲刺上市业绩狂飙，费用支出严重扭曲》。
当时最扎眼的，是茶百道漂亮得有些反常的利润率。2022年，茶百道营收42.3亿元，净利润率约23%，销售费用却只有6068万元，销售费用率仅1.4%。
对比蜜雪冰城，2021年茶百道每家门店平均销售费用仅0.52万元，而蜜雪冰城达到2.41万元。
同样是依靠加盟商扩张的茶饮品牌，差距为何如此悬殊？
风云君进一步调查发现，茶百道在2021年前后进行业务重组时，部分与主营业务密切相关的公司，被留在了上市主体之外。例如武汉合瑞健、长沙茶瑞等公司，与上市主体旗下地方分支机构存在负责人、联系方式或注册地址交集。
更有意思的是，茶百道2020年管理人员薪酬只有3063万元，到2021年突然增加至约2.15亿元，暴涨约603%。
这就引出了当时的核心质疑：重组前是否有部分人员、业务和费用留在体外，从而让上市主体的利润显得格外漂亮？
当然，此次香港证监会调查的是IPO认购操纵，两件事目前也没有证据证明存在直接联系。
但它们都对当时的IPO投资者造成了潜在的不合理影响：呈现在投资者眼前的财务数据和交易需求，究竟有多少是真实的？
牵连的其他人物和公司：孙然、刘浩然、拨康视云
茶百道这次事件之所以值得深挖，还因为监管调查牵出了几个关键人物以及另外两家港股上市公司。
首先是孙然。根据公开持牌记录，她曾先后任职于高盛亚洲、摩根士丹利亚洲、华兴证券、华夏基金香港及嘉实国际投资。值得注意的是，嘉实国际既是孙然的持牌机构，也是收到限制通知的6家经纪行之一。
（嘉实国际投资孙然持牌情况，来源：SFC Radar）
香港证监会此次将孙然与8家离岸公司列为同一涉嫌集团，相关公司注册于英属维尔京群岛、塞舌尔和萨摩亚。
除了茶百道外，这批主体还涉嫌参与了拨康视云（02592.HK）的IPO欺诈计划。
2025年上市时，拨康视云国际发售认购倍数仅0.89倍，前十大承配人却取得了约88.0%的国际配售股份，与茶百道的集中配售结构颇为相似。
拨康视云已于今年9月10日被香港证监会勒令停牌。
（来源：拨康视云配发结果）
除了孙然和8家离岸公司外，第二个涉嫌集团是刘浩然及其关联的瑞凯亚洲、Kaufmann两家公司，监管指向的是天聚地合（02479.HK）的IPO。
根据公开文件，瑞凯亚洲由刘浩然通过多层控股架构控制，曾作为基石投资者参与天聚地合、拨康视云、新琪安（02573.HK）等至少7家港股IPO。
有意思的是，新琪安在2025年5月购买了Kaufmann发行的6500万港元现金管理票据，随后瑞凯亚洲又参与了新琪安的基石认购。
同一家IPO企业，与两个被调查主体分别发生了金融产品投资和股权认购交易。
2026年，新琪安出售上述票据时，预计损失约200万港元，此前审计机构还因票据估值问题出具了保留意见。
（来源：新琪安出售金融资产公告）
三年前，风云君质疑的是，茶百道的利润为何如此漂亮，真实经营成本有没有完整进入报表。
三年后，香港证监会追问的则是，茶百道IPO的大额认购需求，到底有多少来自独立投资者。
从体外公司到离岸账户，从销售费用到金融产品，形式各不相同，问题却都指向上市过程中最关键的两个字：真实。
当然，调查尚未结束，真正的资金闭环仍有待证实。风云君更期待监管下一步能查清楚：究竟是谁出钱认购，又是谁把钱转了回去。
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